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【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

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【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报
浏览:199 发布日期:2020-05-14

疫情防控债方面,本周共公告发行4支疫情防控债,合计发行额20亿元,其中超短融3支,发行额15亿元,中票1支,发行额5亿元。行业包括医药、化工、造纸和贸易。企业性质方面,非国企发行人金红叶和天士力。

王海波分析员,SAC执业证书编号:S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

4) 中银投资为中国银行在港设立的全资子公司,中国银行从事直接投资与投资管理业务的主要载体与平台;收入和盈利保持增长,盈利变现效率有所波动,整体变现能力一般;债务规模持续增长,偿债压力尚可;短期流动性压力较高,但外部支持较强。通用技术为央企,主营贸易及工程承包、医药健康和先进制造与技术服务咨询等业务;多元化经营,收入保持增长,毛利率小幅上升;盈利变现效率持续不佳;杠杆水平保持稳定,但考虑现金流后对债务的保障能力较弱,2019年9月末流动性指标恶化存在一定季节性因素。陕煤化为陕西省唯一省属大型煤炭生产企业,未来运输能力瓶颈有望缓解;盈利随煤炭价格周期性变动,2016年以来盈利反弹;经营现金流产生能力增强,2016年以来自由现金流转正;债务负担较重,短期流动性依赖外部授信;

邱赛赛分析员,SAC执业证书编号:S0080518070014

本周首次发行公募债券的发行人为广东旅控集团、华润租赁、观音岩、荆门交投和舜财投资。产业债发行人中:

5) 豫交投为河南省交通基础设施建设的两大国有投资主体之一,负责省内经营性高速公路路网的投资和运营;近年来通行费收入保持增长,2014年起对公路资产不再计提折旧,整体盈利能力较为稳定,但2020年一季度受疫情影响收入降幅较大、净利润出现亏损;盈利变现效率尚可,总体而言近年来自由现金流缺口不大;考虑永续债后债务负担较重,不过内生偿债能力尚可,未使用授信补充流动性。锦江国际为上海市国资委全资、国内规模最大的综合性旅游企业集团之一,具有较强的品牌优势和资源价值;收入规模持续增长,近年毛利率有所下滑但仍维持在50%以上的较高水平,期间费用对利润侵蚀严重,投资收益是净利润的重要来源;盈利变现效率较好,2018年收购丽笙酒店集团导致自由现金流为负;债务负担较重,好在流动性充裕。远东租赁为港交所上市公司远东宏信全资子公司,无实际控制人;租赁行业龙头企业,2016年来营收规模及盈利水平较快上升,不良率整体不高,但关注类资产占比较高;2017-2018年业务扩张致经营现金流持续净流出,自由现金流缺口较大,2019年资产投放放缓;高负债率行业,债务规模重,流动性压力大;

信用点评

鲁雁君分析员,SAC执业证书编号:S0080518080003

本周发行人中,广汇集团、横店集团、华润租赁、江苏沙钢集团、金红叶纸业、科伦药业、蓝光发展、平安租赁、三一重工、顺丰集团、天士力控股集团、卫星石化、豫园股份、正泰集团、中天建设为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,宝钢股份、东江环保、航天电子、恒运集团、华电国际、华能水电、冀东水泥、科伦药业、蓝光发展、南京高科、宁沪高速、浦东金桥、三一重工、厦门港务、山东黄金、上海电力、首创股份、卫星石化、新天绿色能源、豫园股份、长江电力、中国巨石、中国铝业、中国石化、中国中车、中国中铁、中航资本为上市公司,其余发行人为非上市公司。

2) 华电股为华电集团下属核心子公司,A H两地上市,装机容量大,机组质量好,火电占比高,2018年来煤价涨幅趋缓及上网电价提升,盈利能力持续回升;盈利变现效率好,未积累自由现金流缺口;债务负担小幅下降但仍较重,内生偿债能力尚可;净短债规模大,好在外部授信充裕;

本周永续中票有20蒙高路MTN002、20中电投MTN009A、20中电投MTN009B、20武汉航空MTN001、20豫交投MTN002、20江铜MTN001、20晋煤MTN003、20洪市政MTN002、20首钢MTN004A、20首钢MTN004B、20舜财投资MTN001、20招商局MTN002A、20招商局MTN002B、20中交建融MTN001。其中长江电力为上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

CRMW方面,杭州银行为20中天建设SCP002创设信用风险缓释凭证,金额1.5亿元,费率1.6%;杭州银行为20卫星石化SCP001创设信用风险缓释凭证,金额1亿元,费率1.7%。

于杰联系人,SAC执业证书编号:S0080119100011

王瑞娟分析员,SAC执业证书编号:S0080515060003

李思婕联系人,SAC执业证书编号:S0080119110017

城投债发行人中,华远陆港为省级平台(包括自治区、直辖市),为山西省委省政府为推动铁路建设而组建的国有独资公司;西宁城投、菏泽投资、拉萨城投、荆门交投、景德城投、舟山交投为市级平台(设区市,也包括直辖市下辖区县),分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体;嘉善国资、贾汪城投、仙居国资、舜财投资为区县级平台(设区市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区),主要从事各自区域内基础设施建设、土地开发和/或国有资产运营等,其中嘉善国资、仙居国资偏国资运营;沪金桥、漕河泾、娄底经开、武汉航空为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域),分别为上海金桥经开区、上海漕河泾开发区、娄底经开区、武汉临空经济区的开发主体。

原标题:【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

8) 苏悦达为盐城市国有独资公司,综合投资类企业,参股公司众多;2019年收入规模有所下滑,盈利水平稳定但主业盈利弱,投资收益是净利主要来源;盈利变现效率不佳,投资回收带动投资现金流和自由现金流转正;杠杆水平小幅下降但债务负担仍重,短期周转压力较大。金红叶为自然人控制的外资企业,国内领先的生活用纸制造公司;盈利规模稳定增长,2019年原材料价格上涨导致毛利率下降,需关注疫情对公司生产的影响;票据结算对现金流影响较大,2018年和2019年均不存在自由现金流缺口,但关联方往来等使得公司现金流稳定性不佳;财务杠杆近年来基本稳定,货币资金受限比例较高,周转压力较大,需关注对外担保。蒙高路为内蒙交通厅全资的自治区唯一高等级公路建设运营国有企业;2018年以来收入下滑,特别是2020年一季度同比降幅较大。2016年起停止计提折旧,但2020年一季度净利润也出现亏损;近年来通行费变现效率一般,2020年一季度经营现金流转为净流出,未来仍存在融资需求;账面有较大金额长期应付款,债务负担较重,周转依赖外部授信。大连建投为大连市国资委独资企业,2018年重组后以公交客运为主业,此外还经营燃气业务并参股大连市重大能源、交通、基础设施项目;2018年受大连华润不再纳入合并范围影响收入下滑,2019年公交业务全年并表收入大幅增长,公交板块处于政策性亏损,依靠政府补贴补正净利润;经营现金流持续净流出,2018年以来自由现金流持续为负,未来仍有较大投资压力;杠杆水平较低,但内生偿债压力较大,周转依赖外部授信支持;

1) 华能集为五大发电集团之一,发电资产质量优良,行业竞争优势明显;2018年来煤价涨势趋缓,盈利水平回升,非经常性损益补充净利;现金流产生能力强,盈利变现效率尚可,总体自由现金流状况较好,未来仍存在投资压力;债务负担重,货币资金对短债的覆盖不足,但外部授信非常充裕;

3) 京能源为北京市属国有企业,以电力、热力、煤炭为主业,北京市电能主要供给方;盈利受电煤价格影响较大,2018年来盈利边际改善但主业盈利不佳,补贴和投资收益是净利重要来源;盈利变现较好,但投资支出高企,持续存在自由现金流缺口;债务负担不算重,周转依赖外部授信;

本周发行人不涉及评级调整。新天绿色具有一定的规模优势,收入和盈利持续增长,盈利水平整体稳定,盈利变现效率较好,偿债能力尚可,周转压力不大;青岛海湾2017年和2018年收入大幅增长,近年杠杆水平有所下降,流动性压力不大;冀中能源净利润主要依靠政府补助,盈利变现效率不高,债务负担很重,短期周转压力较大,金圆投资盈利依赖投资收益,持续存在自由现金流缺口,债务规模不断增加;蒙高路2018年以来收入下滑,特别是2020年一季度同比降幅较大、出现净利亏损且经营现金流转为净流出,未来仍存在融资需求,考虑账面较大金额长期应付款债务负担较重,大连建投公交板块处于政策性亏损,依靠政府补贴补正净利润,经营现金流持续净流出,未来仍有较大投资压力,内生偿债压力较大;鄂供销盈利空间窄,扣除非经常性损益的营业利润持续亏损,盈利变现效率较差,债务负担很重,短期周转压力较大,较大规模对外拆借存在一定回收风险;华远陆港非直属于省级国资委,近期发布了业务范围变更的公告,可能涉及到铁路等重要业务的变动;西宁城投、拉萨城投所在区域财力及平衡一般。

本文所引为报告摘要部分内容,报告原文请见2020年5月13日中金固定收益研究发表的研究报告。

作者

10) 武汉旅游为武汉市旅游文化产业投资与融资开发的核心主体;2018年房地产销售带动收入盈利增加,但绝对盈利规模仍偏弱,政府补助形成重要的盈利补充;盈利变现效率较弱;财务杠杆上升较快,所有者权益质量不高,内在偿债能力很弱,流动性较为充裕。鄂供销为湖北供销总社直属企业,农资和棉花等经营领域处于湖北省主导地位;盈利空间窄,扣除非经常性损益的营业利润持续亏损,公允价值变动收益、投资收益和政府补助是净利润的主要来源;历史年份盈利变现效率较差,仅2017年经营现金流大幅净流入,投资现金流受股权投资业务影响波动较大;债务负担很重,内在偿债能力弱;未使用授信无法覆盖净短债,短期周转压力较大;对外拆借规模较大,存在一定回收风险。

从发行品种看,共10家发行人公告发行10支短融,发行额114亿元;共70家发行人公告发行75支超短融,发行额839亿元;共53家发行人公告发行58支中期票据,总发行额601亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行143支,其中城投37支,占比26%;产业债方面,电力、综合投资各16支,高速公路、煤炭、租赁各8支,钢铁6支,房地产、化工、机械设备、基建设施各4支,金融、旅游、有色金属各3支,港口、机场、建筑建材、食品饮料、医药各2支,仓储物流、纺织服装、公用事业、航运、零售、贸易、农业、石油、造纸各1支。本周短融中票公告发行额合计1554亿元,比上周减少1599亿元,发行额位居前五位的行业包括城投249亿元、电力241亿元、综合投资132亿元、煤炭130亿元和钢铁100亿元。

9) 广东旅控为广东省属唯一的综合旅游企业;盈利规模较为有限,政府补助是净利润的重要来源,受疫情影响2020年一季度收入同比下降50%,净利润亏损;经营现金流产生能力有限,好在投资规模不大,近三年自由现金流均为正;近年杠杆水平有所下降,货币资金可以覆盖全部短债。中南勘测为央企电建集团下属子公司,主要业务为工程承包、工程技术服务和电力投资运营;收入保持增长,毛利率小幅波动,整体盈利不强;盈利变现效率欠佳,部分年份存在自由现金流缺口;现金流对债务的保障能力偏弱,好在账面货币资金对短债的覆盖比例很高。青岛海湾为青岛市国资委全资企业,主营氯碱化工、苯乙烯、无机硅化工、精细化工、化肥农药、无机盐化工六大化工板块;产能扩张带动2017年和2018年收入大幅增长,毛利率波动较大,2017年处置股权确认大额投资收益;2019年盈利变现效率转弱,固定资产投资支出较大,多数年份存在自由现金流缺口,未来仍有较大投融资压力;近年杠杆水平有所下降,流动性压力不大。龙岩投资为国有控股企业,国内最大的高岭土加工企业之一;收入规模与毛利润水平受贸易业务影响较大,总体盈利能力很弱,依赖投资收益和财政补贴;现金流规模不大,每年存在1亿元左右的自由现金流缺口;偿债能力弱,流动性指标有所缓和不过仍有一定压力,银行支持力度较弱。绿原国资为国有独资企业,农二师主要的投融资主体,业务包括农业、建筑业、煤炭业和其他业务四大板块,具有较强区域垄断性;主业盈利偏弱,投资收益和补贴是主要盈利来源。;盈利变现效率波动较大,投资压力有所下降;债务资本比不算高,短期周转尚可。华润租赁为央企中国华润实际控制,租赁资产主要为新能源电站,行业集中度和客户集中度较高;收入增长较快,但受制于规模盈利能力仍然有限;不良率绝对水平较低,但2019年以来关注类资产占比明显上升;资本实力偏弱,风险资产放大倍数较高。东江环保为国有控股企业,主营环保业务;收入增幅放缓,毛利率略有波动但处于较高水平;近年来盈利变现效率较好,投资支出较为稳定,部分年份存在一定规模自由现金流缺;债务资本比小幅下降,内在偿债能力较好;短债占比高,短期周转需依赖外部授信;

6) 深业集为深圳市国资委全资持有的地产企业,以深圳城市更新为主;销售波动较大,毛利率一季度出现下滑,净利润受投资收益影响较大;经营现金流波动非常大;债务资本比不高,但未售货值对债务的覆盖程度偏低,货币资金可覆盖账面全部短债。首创股份为国有上市公司,国内规模最大、运营区域最广的水务及固废处理上市公司之一;近年来收入稳健增长,盈利水平保持稳定,投资收益和补贴收入是净利的重要补充;盈利变现效率较好,短期内投融资压力较大;债务负担较重,外部流动性较为充裕。新天绿色为河北省国资委实际控股的H股上市公司,河北省最大的风电运营商和最大的天然气分销商之一;收入和盈利持续增长,盈利水平小幅下降但整体稳定;盈利变现效率较好,投资高企持续存在自由现金流缺口,短期仍有投融资压力;债务负担较重但偿债能力尚可,周转压力不大;

7) 观音岩为大唐集团下属观音岩水电站的投资建设和运营管理主体;收入规模不大,盈利能力较好但受水电季节性影响;盈利变现效率及自由现金流状况较好,短期无重大投资支出;持续偿还债务使得杠杆水平下降,但债务负担仍重;账面留存货币资金很少,好在外部融资能力强,短期周转应无虞。冀中能源为河北省第一大煤炭企业,下属3家上市公司;非煤业务收入占比高,整体盈利能力较弱,净利润主要依靠政府补助;经营现金流波动较大,盈利变现效率不高,投资现金流还受到金融投资影响;债务负担很重,短期周转压力较大。中航资本为央企中航工业集团旗下上市子公司,主营租赁、证券、信托和财务公司等金融类业务;收入规模逐年增长,近期毛利率有所下降,投资收益为盈利的重要补充;盈利变现效率以及现金流波动很大,近年经营和投资现金流持续净流出;债务负担较重,流动性压力上升。正泰集为国内知名的民营电气制造企业,主业涉及低压电器、输配电、新能源等板块;收入规模稳步增长,盈利水平基本稳定;盈利变现好转但存在票据增长因素,投资支出维持高位,持续存在自由现金流缺口,短期仍有一定投融资压力;存在一定偿债压力,上市子公司股权提供流动性支持,对外担保存在一定或有风险。甬开投为国有独资公司,主要承担宁波市政府授予的政府投资、热电供应以及城市建设等职责,2019年一季度划入水资源业务;收入规模小幅下降,不含投资收益的营业利润持续亏损,投资收益是盈利的重要组成;经营现金流2017-2018年持续净流出,自由现金流缺口较大,未来投资压力仍较大;存在一定偿债压力,持有金融资产和未使用授信规模较大,可提供流动性支持。金桥开发为上海浦东新区国资委实际控制的上市公司,主要从事园区开发工作;收入主要来自房地产销售和物业出租,物业获取较早成本优势明显,2018年以来受结转项目多为园区外项目成本偏高影响拖累毛利率下滑,补贴收入和投资收益是对盈利形成补充;2018年以来经营现金流净流出明显增加,近年来债务规模增长较快,有一定偿债及短期周转压力。金圆投资为厦门市财政局独资企业,主要从事金融投资业务,2014年来贸易业务发展较快;收入持续增长,投资收益是盈利的重要组成部分;现金流产生能力较强,但不足以覆盖当年投资支出;债务规模不断增加,但目前财务杠杆不高,内外流动性相对充裕;